民生宏观：年中财政蓄力几何？

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（来源：川阅全球宏观）

作者：钟渝梅 陶川

公共财政支出增速“两连降”至年内低点，财政前置发力是否还成立？今年上半年，财政发力的信号有些“模糊”——用于化债的特殊再融资债力度持续“在线”，然而新增专项债发行节奏却整体适中；一季度财政支出前置发力明显，然而二季度支出增速却连续降至年内较低水平。那么，上半年财政究竟是在发力还是蓄力？留给下半年财政的空间还有多大？

一季度财政支出趋于“发力”，而二季度趋于“蓄力”。若分别用今年1-3月和4-6月的公共财政支出使用进度、与历史平均水平相对比，可以发现今年一季度财政前置发力明显，然而二季度发力动能边际减弱。究其原因，我们认为背后涉及到政策逻辑的悄然变化——一季度“开门红”诉求明确，财政前置保驾护航；步入二季度，“抢出口”、“抢转口”有效稀释外部不确定性，财政发力开始趋于相机抉择。

整体来看，上半年财政发力力度并不算弱。若以一般公共预算及政府性基金两本账目的本级收支差与GDP的比例、来衡量财政发力力度，可以发现今年上半年这一比例为8.0%，不仅高于过去几年的平均水平，同时与预算目标之间的差距也并不算大。

下半年财政发力空间可能相对有限，不过财政“余粮”可能比市场预期更多。一方面，地方债发行仍有额度。虽然今年以来新增一般债、新增专项债的发行进度都略快于去年同期，但整体来看两者均处于历史偏缓进度。根据三季度地方债发行计划来看，下半年地方债发行将偏“循序渐进”，为四季度保留了充足的地方债发行额度。

就拿新增专项债来说，今年下半年还有近一半的额度未发行（约2.2万亿元）。这2.2万亿元的额度中，大约有0.3万亿元将用于化债，剩余的部分可能更多还是会向基建领域倾斜。雅江水电工程的开工证明“稳基建”的必要性仍存，下一步政策予以基建的支持将进一步显现。

另一方面，特别国债发行前置是年初既定，不必太过担心“两新”资金问题。今年超长期特别国债发行进度相较于去年前置了一个月左右的时间，但这其实早在年初发布的特别国债发行计划中就有“预告”。财政部表示近期已下达了第三批690亿元的消费品以旧换新资金，剩余的690亿元将于10月下达，因此下半年资金使用进度早已有了部署和安排。

如若下半年“国补”更加火热、导致以旧换新资金“供不应求”的话，从政策接续的角度出发，我们认为后续存在预下达消费品以旧换新资金的可能性（参考今年在两会前就预下达了810亿元的消费品以旧换新资金）。

整体来看，下半年财政存量政策仍有使用空间，目前“落实存量政策”的优先级高于“出台增量政策”。因此7月政治局会议政策大力加码的可能性较小。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

研究报告信息

证券研究报告：2025年6月财政数据点评：年中财政蓄力几何？

对外发布时间：2025年07月26日

报告撰写：陶川 SAC编号 S0100524060005，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017

陶川

民生证券研究院首席经济学家

民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

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责任编辑：凌辰